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邓海清:央行降息对冲疫情冲击 债市做多宜止盈离场

  由于本次疫情的停工和隔离举措发生在春节黄金周内,对各项消费的打击不可避免。2013年的非典时期,2季度单季度GDP增速下滑2%至9.1%。消费大幅下滑,其中5月消费增速最低达到4.3%,剔除春节效应外,下滑幅度也高达5%以上。

  由于本次采取了更为严厉的停工措施和交通管制,且高峰到来时间更早,因此对经济的影响不会小。

  本次央行同时下调7天和14天逆回购利率各10BP,从历史上看,10BP属于中等幅度。

  本次疫情对经济的影响短期冲击较大

  在当前位置继续看多债券,基本等于押注疫情无法得到控制,3月-4月复工落空,央行进一步降息,我们尽管无法排除这一情况,但是押注胜率可能并不大。

  但另一方面,此次下调幅度可以说较大,主要原因在于利率已经处于历史低位。2015年之所以单次降息幅度非常大,除经济下行和股市之外,还与当时下调利率空间非常大有关,下调OMO利率的起点为4.1%,此利率为历史高位,导致需要连续多次大幅度下调。

  OMO操作利率下调幅度较大

  经历前一次下调之后,OMO利率仅为2.5%,从央行官员前期表述看,下调空间确实有限,因此本次的10BP下调至2.4%相对而言是幅度较大的。

  对于债券市场,我们整体认为,从利差、利多落地、情绪高点等方面看,当前国债收益率已经不具有配置价值,止盈离场为宜。

  债券市场止盈为宜

  当前情况与2015年有较大区别,主要因为下调利率的起点是2.55%,已经是历史低位附近,距离历史最低的2016年2.25%仅有30BP。

  相反,一旦疫情得到控制,且债市止盈盘压力巨大,行情逆转并非不可能。

  此外,逆周期调节不可能仅限于OMO降息,可以预期未来基建等刺激必将发力,房地产也可能更强调因城施策而非打压,这也意味着实现翻一番目标可能性较高。

  2015年降息周期中,时历次OMO利率下调普遍在10BP起步,最高单次下调高达65BP,为2015年6月股市暴跌时期。2017年加息周期中,前两次加息幅度也为10BP,最后两次次(17年12月、18年3月)加息幅度为5BP。2019年11月降息幅度为5BP,此次为10BP,幅度高于本轮降息周期第一次降息,但是与历史相比幅度并不大。

  2020年2月3日,央行公告称,为对冲公开市场逆回购到期和金融市场资金集中到期等因素的影响,维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕,2020年2月3日,人民银行以利率招标方式开展了12000亿元逆回购操作。其中,央行7天期和14天期逆回购中标利率分别为2.40%和2.55%,上次分别为2.50%和2.65%。

  考虑疫情持续到3-4月,而后消费、交通发生反弹的中位数情形,初步估计疫情拖累1季度GDP增长1.5%个百分点,拖累全年经济增长0.5个百分点,2020年在不考虑额外对冲的情况下,GDP增速可能为5.6%左右。

  从利差角度看,如果此次降息为对冲疫情的一次性降息,则国债收益率已经到位,进一步压缩利差难度非常大。

  根据我们之前的测算,在上修2014-2018年GDP的情况下,本年度GDP增速只要达到5.52%即可实现全面建设小康社会的目标,因此如果2-3月疫情能够得到控制,3月以后能够实现复工,全年来看实现目标难度并不是太大。

  本文作者:邓海清,陈曦

  但从2003年非典疫情看,虽然对当季度的GDP影响较大,但不变价GDP2003年增速却仍高于2002年增速0.9个百分点。

  除本次OMO降息举措外,在春节节假日期间,央行提供了3000亿元再贷款支援战“疫”,并鼓励银行通过定向下调利率的方式支持受灾企业和相关保障企业。

  当前10年期国债收益率为2.8%左右,与7天OMO利率2.4%利差仅为40BP。对比2016年低点,2016年OMO利率为2.25%,10年国债收益率最低为2.65%附近,最低利差也是40BP。

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